1.前言
随着我国市场经济改革的深入,尤其是上市公司股权分置改革后,以市场为导向的企业并购会异常活跃。在行业整合前提下,呈现出行业分布明显,产业并购多于财务并购,定向增发手段成为主旋律等三大特点。
通过对财务决策的三大方面:目标企业价值的确定、企业收购的融资和支付方式选择和企业兼并后的增值效应评估的研究,探索出一套科学的、系统的、有效的、可操作性较强的财务决策方法。
2.相关理论文献综述
2.1 企业并购的概念及分类
并购(M &A) 是兼并(Merger) 与收购(Acquisition) 的简称, 是指在市场机制下,企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权产易活动[i] ,其表面上是一种企业产权交易行为,实质上却是企业控制权的转移。
按并购双方所处的行业划分,可以把并购活动分为以下三类:横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指并购双方处于同一行业的并购活动,将使一个行业的市场集中度大大提高。纵向并购是指企业与供应厂商或客户的合并,即优势企业将通本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来,以形成纵向生产一体化。混合并购又称多角化并购,是指从事不相关业务类型的企业间的并购。
2.2 并购中的财务目标与战略
企业财务目标是追求企业价值最大化或股东财富最大化。企业并购能产生增值即两家企业并购后权益价值(或企业价值)超出并购前两家单独存在时的权益价值(或企业价值)之和,超出部分称为并购增值。只有并购增值,并购在财务上才是可行的。
为了实现并购增值最大化,在企业实施并购活动中需要制定并购财务方略和规划以指导并购活动。目前可以选择的有,提高每股收益的财务战略、低成本扩张的财务战略和分散经营风险或降低资本成本率的财务战略等战略类型。
企业并购中的财务决策就是在企业并购财务战略指导下,以并购增值最大化为目标,展开并购财务活动。它是并购财务管理的核心内容,主要有三个方面:目标企业价值的评估、企业收购的融资和支付方式和企业兼并后的增值效应评估。
2.3 并购增值理论
并购增值是两家企业合并后权益价值(或企业价值)超出并购前两家单独存在时的权益价值(或企业价值)之和的部分。设并购企业和目标企业在并购前的权益价值分别为SA和SB,两企业合并后权益价值为SA+B,则并购权益增值为:
△V=SA+B-(SA+SB)(2-1)
其中:△V—并购(权益)增值
SA+B—— 并购后权益价值
SA—— 并购前并购方权益价值
SB——-并购前目标企业权益价值
只有△V>0,并购财务上才是可行的。参与并购的双方对并购增值△V进行分配,一般而言,被并购方股东在得到并购后价值得到提升即比并购前权益价值大时才愿意接受并购,也就是说并购方企业要支付一定的溢价。溢价部分实质是并购增值△V分配给被并购企业的部分,剩余部分由并购后的企业全体股东享有。可见并购增值△V越大对双方企业越有利,它是企业并购能否顺利实施完成、能否成功的基础。
因此,企业并购具体财务目标就是并购增值△V最大化见。
并购增值理论包括企业规模经济理论、交易费用理论 、效率增加理论、价值低估理论和市场势力理论等。
企业规模经济理论是指在一特定时期内,企业产品绝对量增加时,其单位成本下降,即扩大经营规模可以降低平均成本,从而提高利润水平。企业规模经济理论实际上是微观经济学中的厂商理论,从经济学说史的角度看,亚当·斯密是规模经济理论的创始人.真正意义的规模经济理论起源于美国,它揭示的是大批量生产的经济性规模.典型代表人物有阿尔弗雷德·马歇尔(Alfred Marshal1),张伯伦(E H Chamberin),罗宾逊(Joan Robinson)和贝恩(J S Bain)等。
交易成本理论起始于科斯(Coase ,1937),并由威廉姆森(Williamson)等人做了进一步发展。交易成本理论认为,并购是由于效率方面的原因,其目的是为了降低交易成本[ii] ;企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界,通过并购正好实现企业内的组织协调对市场协调的替代,以达到降低交易成本的目的[iii] 。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因,本质上可归为效率理论。
2.4 企业价值评估理论
在企业并购过程中,企业价值的确定是很关键的,它是并购价格的基础。目标企业价值按收购企业的目的,由低到高可划分为:净资产价值、持续经营价值、协同作用价值、战略价值。所谓价值评估(Value estimate),是指买卖双方(并购企业)与(目标企业)对股权或资产等标的所做出的价值判断。并购价值评估主要确定有关企业的价值以及并购增值,是企业并购中制定并购策略,评价并购方案,分析并购增值来源,确定并购支付成本的主要依据之一,因此价值评估在并购财务操作上是企业并购的中心环节,有着特殊的重要地位。企业价值评估主要是确定四个方面的价值:目标企业权益价值(或企业价值)、并购方企业权益价值(或企业价值)、并购后整体企业权益价值(或企业价值)和并购(权益)增值。在我国目前的并购操作中,大部分企业都只考虑了对目标企业价值进行了评估,而忽视了对并购后的企业的评估。
莫迪格利亚尼和米勒(Modigliani and Miller)1958年提出无套利估价理论(MM) 第一次系统地把不确定性分析和套利定价分析引入到企业价值的理论体系之中以来,威廉.夏普(William F Sharpe)提出的资本资产定价模型(CAPM)和罗斯(Ross)提出的套利定价理论(APT)在资本成本数量化模型方面起到了重大突破;布莱克和舒尔斯(Black and Sholes)提出的期权定价模型(OPT) 在考虑不确定性价值方面做出了巨大贡献;以法玛(Fama)为代表的市场有效性理论研究为市场估价方法的应用提供了实证依据;费尔森和奥尔森(Feltham and Ahlson)提出的剩余收益估价模型为会计信息在评估模型中的直接使用打开了理论大门。1976 年,詹森和梅克林尝试从企业资本结构角度来解释并购,这是对企业并购理论的一个重大发展。詹森认为,由于存在代理成本,企业现金流量的概率分布并不独立于它的所有权结构。上述一系列重大研究成果为企业价值评估技术的应用提供了技术的支持。
3.总结
一个成功的并购,应当是给并购双方能带来经济利益或价值的并购,只有这样并购方企业才有动力去实施并购,而被并购方企业才可能乐于接受并购。因此,在财务上企业并购要存在价值创造即并购增值,并购才是可行的。为了使企业并购能产生最大的并购增值,以并购后企业价值最大化作为企业并购的财务目标,围绕这一并购财务目标制定并购财务战略、寻找并评估目标企业、确定并购融资需要量以及支付方式,进行税务安排,决定采用适当的会计处理方法以及编制合并会计报表并进行披露。每个环节都以价值创造为标准,按并购业务进行单项和综合评价,从而确保并购后企业价值的最大化。◆
参考文献:
[i] 郭永清.企业兼并与收购实务.[M].大连:东北财经大学出版社,1998:P2
[ii] 艾青、向正军.企业并购的动因与理论分析.《中南财经大学学报》[J].2004年,第2期