【摘 要】 本文对中国上市公司破产公告的市场效应进行了尝试性的检验,发现中国上市公司发布破产公告基本上不会给上市公司股价带来负面反应,反而带来正的效应。这种与国外不同的研究结论,为我国财务困境理论研究提供了新的视角和证据。
【关键词】破产公告;市场效应;上市公司;累积超额收益率
2007年美国爆发次贷危机以来,全球关于破产的字眼频繁出现:全球最大的新闻纸生产商艾比提比波瓦特公司申请破产保护;101岁的美国通用汽车公司宣布进入破产保护程序;拥有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司宣布申请破产……甚至个别国家也到了国家破产的边缘。受全球金融危机的影响,我国很多行业的困境上市公司也处于破产的边缘。那么这些公司是否会申请破产呢?破产公告又会带来什么样的市场效应呢?这些问题引致本文的研究。
一、制度背景
2007年6月1日起施行的《中华人民共和国企业破产法》(以下简称新《企业破产法》),给中国困境上市公司及其债权人带来了很多选择。根据新《企业破产法》的规定,债务人不能清偿到期债务,债权人即可向人民法院提出破产清算的申请。债务人如果不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力、有明显丧失清偿能力可能的,也可以向人民法院提出破产重整申请。新《企业破产法》放宽了破产申请条件的同时又将适用范围扩大于上市公司,并给出三种破产程序:清算、重整、和解。还规定破产既可以由债权人提出,也可以由债务人提出。
中国证券市场存在大量处于濒临破产的困境公司,在发布2008年中报的上市公司中①,ST的公司有181家,发布第三季业绩预亏公告的ST公司有91家。截至2007年,退市的上市公司有59家。上市公司如果不能偿还到期债务就有可能被债权人申请破产,或者上市公司主动申请破产重整,法院一旦受理,就相当于向社会发布了破产公告,因为不管结果如何处理,该企业都会进入破产程序。所以上市公司被债权人申请破产或者自己主动申请破产相当于向市场传达了一种信号:该企业经营很差,已经不能偿还当期债务,或者经营出现了重大问题即将破产。但是该信号是否能够如证券监管部门所预期的那样提醒投资者,达到提示投资风险的目的呢?投资者是如何反应的呢?我国上市公司宣告破产会带来什么样的效应呢?对于上市公司而言,是否申请破产保护及选择破产申请的时机受很多因素影响,其中一个关键的因素是宣告进入破产程序可能会导致上市公司股价的下跌。这也成为国外上市公司拖延破产申请的一个因素。
本文的目的就是通过对中国上市公司破产公告后的市场行为进行分析,了解市场对破产公告的反应,并对该结果是否应作为申请破产与否的影响因素给出相应的解释。本文的结构如下:先是文献回顾和检验假设;然后是研究设计及实证结果;最后是结论及分析。
二、文献回顾
国外学者对公司破产公告市场反应的研究始于20世纪70年代前后,至今已对此进行了广泛和深入的研究,主要涉及破产公告对困境公司股票价格的影响以及行业同业传染效应、竞争效应研究。另外,各种影响因素与破产公告市场反应之间的关系也是主要的考察对象。
国外研究表明,破产公告对申请破产企业的价值有一个明显的负面影响。股票价格下跌是因为破产企业破产成本增加以及破产公告提供了企业资产和企业股东对资产清偿权的真实价值的消息。首先,破产成本现值的增加使现金流现值减少了;其次,公告提供给投资者企业比预期的利润减少了。这第二点与破产企业具有相似现金流特征的企业应该都具有,被称为破产公告的传播效应。另外,破产公告可能包含了一个行业里企业之间的相对业绩。比如,破产企业业绩差的原因可能是其他企业做得更好,因此破产公告包含有财富在一个行业内企业之间的分配。这点被称为破产公告的竞争效应。
Altman(1971)发现在破产公告前1个月到公告后1个月之间,股东所损失的资本平均大约是26%,研究表明破产公告对申请破产企业的价值有一个明显的负反应。Clark & Winstein(1983)研究了破产企业普通股的行为,通过使用月数据和日数据,对破产公告前后的超额收益进行了研究。他们发现破产公司股票在破产前至少3年内存在负的市场收益率。在破产公告前1日到公告后1日的累积超额收益是-0.47%。这些研究表明尽管在公告前通过模型能够预测到企业的困境,但破产申请公告仍含有新的消息。Sirower(1991)用事件研究法证明了破产申请至少在短期内增加了股东收益,而且得出结论认为破产可以成为解决困境的一种有效的策略。但是,对于公司状况恶化多久及财务状况恶化到何种程度时申请破产却没有提供任何信息,因此没法说破产申请是早还是晚。Lang(1992)在研究破产公告对破产企业竞争对手权益价值的影响时,也发现从公告前5天到公告后5天之间以及从公告前1天到公告日当天破产企业经历了平均28.5%和21.66%的损失。同时Lang也研究了破产公告对行业内的传播效应和竞争效应。
我国由于法律的限制,上市公司存在较少的被债权人申请破产的公司,所以发布破产公告的样本较少,存在研究资料的局限性,对破产公告的市场反应研究基本上还是空白。更多的研究集中在对ST公告或退市风险公告的市场反应上。
我国从2001年开始,陆续有相关学者对特别处理公告的市场反应进行研究。特别处理制度是我国资本市场所特有的,国内学者对于特别处理公告的市场反应研究,主要借鉴了国外破产公告的研究思路和方法。陈劬(2001)在控制了同时颁布的其他公告的影响之后,发现中国A股市场对股票交易实行特别处理的公告有显著的负反应,对股票取消特别处理的公告没有正反应,对股票交易实行特别处理期间的资产重组公告有显著的正反应。王震等(2002)研究了市场对ST公告的反应,选取1998年到2000年被实施特别处理的公司作为样本,研究发现在ST公告的(-40,40)事件窗口内的累积超额收益为负值,表明市场对ST公告作出了负面反应。
通过以上的整理分析可以看出,国外对破产公告市场反应的研究在广度和深度上都比较成熟,而国内是近几年才有相关文章见诸杂志报端。国内对困境公司的研究主要是针对特别处理公司,目前对特别处理公告市场反应的研究得出了较为一致的意见,即市场对特别处理公告有负反应。本文试图在借鉴前人研究成果的基础上,对中国上市公司破产公告的市场反应进行研究。
三、研究假设
理论上讲,上市公司已被债权人申请破产且法院已经受理或者已被证券监管部门要求出具破产警示公告,那么这类公司破产清算的可能性非常高,投资者的权益被损害的可能性极大,很多破产公司早就资不抵债,如破产清算则偿还债务后股东将颗粒无收,即便破产重整或和解,其前途也吉凶未卜,不确定性升高,股东会遭受破产成本,因而理性的市场应该对这一公告作出负面的反应。
假设:市场对破产公告的反应是负面的。
四、研究设计及实证结果
本文选取2000年1月到2008年2月,在上海和深圳证券交易所上市的曾经被债权人申请破产的18家公司为研究对象,分析破产公告对相关个股股价的影响。数据通过国泰君安股票交易数据库及上市公司资讯网获得。
笔者借鉴国外关于破产公告的研究方法,利用事件研究法检验破产公告的市场反应。事件日是指市场收到该事件相关资讯的时点,对于上市公司破产公告来说就是指上市公司被债权人申请破产公布日。事件期是指事件持续的期间。本文对事件期设定为41天。以上市公司被债权人申请破产日(法院受理日,法院未受理的,以该公司发布破产警示公告之日)为To日,以To±20日为事件期,计算这41天时间里股票异常收益的情况。
笔者以被债权人申请破产、法院受理日为基准日,法院未受理的,以该公司发布破产警示公告之日作为基准,计算流通股股东由于破产公告而获得或减少的累积超额收益率。在具体计算中,超额收益率是指实际收益率减去正常收益率。其中“正常”收益率是指如果事件不发生的话预计可以得到的收益率,其衡量方法有两种:市场调整法和市场模型法。其中,市场调整法假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益率。市场模型法则根据证券资产定价的理论模型来计算正常收益率。市场模型法尽管有较好的理论基础,但对其运用却有一系列较严格的假设条件,且从国外的文献来看,对该模型的评价也是褒贬不一;特别是考虑到我国证券市场的有效性不尽如人意,以致于论者对模型在国内的有效运用也产生了怀疑。用市场回报率作为正常收益率最为简单、直观。对中国股民来说,以当期的市场回报率作为其预期(正常)收益更为现实和可信。因此,本文在进行实证研究时即选择了市场调整法。具体计算过程如下:
第一步:计算样本内每家企业在选定的事件期内每一天的预期正常收益E(Rit);
五、实证结论及分析
根据表1及图1的数据,笔者发现18家宣告破产的上市公司平均超额收益及累积超额收益在事件期并没有明显的下降,破产公告后在(-1,+1)、(-5,+5)、(-10,+10)、(-20,+20)的窗口内所获得的累积超额收益率均为正值。这说明破产公告整体上并没有给投资者带来负的效应,反而给投资者带来一定的收益。这与笔者的假设及国外的研究结论不一致。
另外,破产公告在(-20,-1)窗口,投资者仅获得5.05%的累积超额收益,而在(0,20)窗口,投资者却获得22.51%的累积超额收益。这说明信息公布前市场价格对信息的反应并不过度,投资者对这类破产公司既无立即抛售行为,也无大量购进,持一个观望的态度。甚至在消息公布前5至前2天,这类股票股价处于下滑阶段,在公告公布当天,平均非正常收益为-1.7%。公告后第1-2天,笔者注意到平均非正常收益率有一个突增的过程,公告后第1天非正常超额收益高达26.24%,而此后的几天则无明显迹象存在非正常收益率,市场对破产公告的反应在公告后两天内基本消化完毕。
破产公告的目的是想传递给市场上市公司即将破产,投资者要回避风险的信号。但是实证研究的结果却是破产公告基本上不会给上市公司股价带来负面反应,反而带来一定的收益。公告助长了投资者的短期行为,提高了宣告破产上市公司的股价。
导致与国外研究结论不同的原因可能有两方面:第一,因为在2006年8月新《企业破产法》颁布之前,我国上市公司破产存在种种障碍,导致投资者存在上市公司不会破产清算的心理预期。上市公司破产宣告预示着该上市公司即将出现重组,因此加剧了投机行为。具体障碍如下:一是法律障碍,我国没有专门针对上市公司破产的法律。1986年通过的《企业破产法(试行)》仅适用于全民所有制企业。1991年的《民事诉讼法》第十九章“企业法人破产还债程序”中,对企业法人破产问题作了规定。但条款过于简单,难以适用于上市公司破产这一复杂情况。二是上市公司的股权性质。被申请破产的18家上市公司大多数是国有控股企业,公司的国有性质往往使政府承担着不可推卸的社会责任。在股权分置问题尚未解决之前,由制度缺陷引发的公司造假、大股东侵占、做庄操纵等违规行为全部由公众投资者承担是不公允的,在相应的投资者保护补偿机制尚没有健全之时,破产清算不仅会使政府背负沉重的道德风险,而且将给未来市场埋下更大的隐患。故相当一部分投资者认定了政府不会对被申请破产的上市公司撒手不管,不会不考虑破产清算造成的冲击,破产清算还是十分遥远的事。三是地方保护主义,上市公司是所在地政府就业、税收的重要依靠以及当地形象的重要标志,当地政府出于“父爱主义”的关怀,出于对社会影响和自身声誉的关注,会不遗余力地推动破产重组,“保壳”几乎是各地政府的共同心态。
第二,2007年6月新《企业破产法》实施后,由于相关的司法解释没有及时出台,对于上市公司破产清算缺乏更为具体的规定,很多特别规范需要具体落实,有待司法解释和行政法规的进一步细化。相关部门也处于观望的状态。再加上我国证券市场并不规范,长期以来存在“消息市”、“政策市”,投资者存在投机心理,发现很多濒临破产的上市公司被其他有实力的企业借“壳”上市,具有较大的投资价值。故宣告破产的上市公司成为投机资金偏好的题材,使得股票市价上扬。破产公告效应被上市公司不恰当地利用,公告增加了市场的不稳定性,甚至造成了市场资源配置功能的扭曲。
因此,在目前的情况下,我国一方面应该下大力气规范资本市场的制度建设,引导正确的投资理念;另一方面上市公司在选择是否申请破产重整时,短期内不必要担心破产会给股价带来下跌。上市公司应该在需要破产重整时,及时、主动地提出破产申请,而不要随意拖延破产,从而丧失最好的拯救时机。●
【主要参考文献】
[1] 陈劬.中国A股市场对股票交易实行特别处理(ST)的公告的反应[J].当代经济科学,2001(4).
[2] 王震.中国经营困境公司绩效、重组与公司治理研究[M].北京:经济科学出版社,2005.
[3] Clark,Truman A.,and Mark Weistein,1983,The Behavior of the Common Stock of Bankrupt Firms,The Journal of Finance 38,489-504.
[4] Sirower,M.1991,Bankruptcy as a Strategic Planning Tool,Best Paper Proceedings:Academy of Management,Miami Beach,FL,46-50.