规范上市公司的配股行为，证监会颁布关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分配条件的规定，把支付现金股利作为上市公司配股的必要条件了，从而使股利分配的比例呈现大幅上升趋势。而2005～2007年期间，公司分配比例逐年上升，主要是因为2005年股权分置改革工作启动，允许非流通股进行上市交易，但在改革后两到三年时间内，非流通股不能全部上市，只能逐步进行流通。拥有公司控制权的非流通股股东为了使其拥有的股票在上市流通时处于高价位，积极采取了股利分配政策吸引投资者对股票进行投资，从而提升股价。紧接着于2008年8月，为了规范上市公司再融资与分红行为，中国证监会在新的《上市公司证券发行管理办法》中明确规定：再融资公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于近三年实现的年均可分配利润的30%，即著名的将公司再融资与现金分红强制挂钩的“分红新政”，使得分配比例有一次提升。
（二）未派现现象普遍
从证监会多次出台政策来督促上市公司发放股利可以看出，上市公司发放股利的情况其实并不乐观。从数据上看，尽管1998年以后，分配现金股利的上市公司数目呈总体上升趋势，但未派现的公司数量是十分庞大的。由表1可见，我国不分配股利的上市公司在1998～2010年，其数量一直在600～800范围内波动。说明尽管在证监会出台促进上市公司发放现金股利的政策，仍旧有那么多稳定数量的公司不发放现金股利，可以说，未派现现象一直存在，并且普遍存在。
（三）股利支付水平低
股利政策的核心内容是确定股利支付率，其直接关系到企业盈余在股东和公司之间的分配，而公司的盈利能力是股利分配的前提。那么相对于股改前股改后的股利支付率是否随业绩而有所变化呢？
由表2可以看出股改后我国上市公司的业绩普遍有所提高，2007年相对于2003年的业绩增长高达41.90%，股利的支付额呈增加趋势，但其增加远小于企业业绩的增长速度，致使股利支付率出现逐年的负增长现象。由此可得出结论，股改后我国上市公司的经营业绩普遍有所提高，股利分配额的绝对值也都有所提高，但其增长速度要远低于业绩增长速度，所以股利的支付率表现出负增长的趋势。这主要因为股改后，上市公司大股东会更加关注股票市场价格的变化，而在规范的资本市场上，股价和公司业绩高度正相关，股权分置改革后，大股东会尽力地改善公司经营状况，使公司业绩得到提升。然而股利的分配率并不是只取决于公司的盈利能力，公司现金流量、投资机会、成长性和资本成本也都是股利支付率的影响因素。尽管股改能够使企业在业绩方面有所提高，但其并不能真正解决我国资本市场融资渠道狭窄的问题，目前我国仍是发展中国家，资金短缺现象较为严重，很多上市公司上市时间短、扩张欲望强，资金缺口较大。上市公司融资主要有内部留存收益、借款、股权融资三种渠道，后两种为外部融资，要受到相关部门限制，再筹资成本相对较高，在这种不太宽松的大环境下，使得内部留存收益成为很多企业首选的融资方式，从而达到减轻企业负担的目的，利润分配必然就倾向于实行低股利政策。可见，在股改背景下，上市公司股利分配的整体水平并不高。
四、佛山照明案例研究
（一）公司基本情况
1.公司简介
佛山电器照明股份有限公司成立于1992年10月20日，属工业企业。1993年，公司公开发行社会公众股（A股）1930万股，在深圳证券交易所挂牌交易。公司以生产制造各种电光源产品为核心，主要分为民用灯、机动车灯、气体放电灯三大系列，40%的产品出口到欧美、东南亚等20多个国家和地区，国内市场以广东省为根据地，到处可见“佛山照明”产品，在国内其它省份及地、县级城市已设立销售网点2000多家。根据中国照明灯器协会和轻工联合会提供的资料，佛山照明公司已成为全国电光源行业中生产规模最大、创汇最高、经济效益最好的外向型企业，各项指标均居全国同行业之首，在全行业中也是唯一的国内企业能与国际著名三大照明公司产品竞争的国家民族工业企业，在国内外市场享有“中国灯王”的美誉。
2.财务情况
基本财务情况如表3所示。从佛山照明的基本财务数据可见，公司的主营业务突出且每年有稳定的增长，年增长率在11%～29%之间。主营业务盈利能力强，近3年主业对利润的贡献超过100%，且净利润年增长率保持在5%以上。公司的盈利能力较好，但公司的每股收益和毛利率总体呈下降趋势。
3.股东构成
从表4可以看出，佛山照明股东构成比较分散，除第一、二大股东持股比率超过10%以外，第三大股东以下法人股与自然人股东持股比例均不超过2.5%。值得注意的是，佛山照明原是一家国有控股企业，从上市的1993～2004年，一直为佛山市国资委控股持有，占比达23.97%。2003年，佛山市国资委决定转让佛山照明国有股权，受到飞利浦、西门子、GE等国际众多企业与投资者的极大关注。经过一年的谨慎考察、评估与认真筛选，2004年，佛山市国资委正式签署合同，将所持有的全部国有股权转让给两家外资公司，其中13.47%股权转让给德国西门子全资子公司—欧司朗控股公司，另外10.5%的股权转让给香港佑昌公司。至此，佛山照明由原国有控股公司变为外资控股公司。
（二）历年股利政策及存在问题
1.历年股利政策
佛山照明公司上市17年来，连续17年连续分红，创造了我国股票市场长期、持续分红一个新的历史记录。同时，累计现金分红高达23.5亿元，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”的美誉，其历年股利政策见表5。
2.存在问题
（1）二级市场表现
佛山照明长期高额派现所形成的“佛山照明现象”引起金融界人士的极大关注。多数投资者认为，该公司年均红利支付率高达60%～80%，使一些稳健的投资者获利颇多，投资者通过现金分红可以稳定的获取长期远高于银行定期储蓄的收益率，这是中国资本市场价值投资的典型体现。不少投资者评选该公司为中国最诚信上市公司，为A股的典范。那么，如此一支典范股在二级市场的表现如何呢？
首先来关注佛山照明2000～2010年的股价走势，如图1所示。由图1看来，对于佛山照明这样长期高派现的上市公司，二级市场的反应并不积极，股价一直稳定甚至于说是呆滞。将近十年，除了2007年在大牛市行情中股价冲击29元外，大多数年份股价稳定维持在10～15元的水平，并且换手率较低。股价的不活跃导致多数短线投资者对该公司都避而远之。
（2）股利占自由现金流比例不稳定
尽管佛山照明的现金股利支付率还比较稳定，大部分分布于60%～80%之间，但是现金股利占公司自由现金流量的比例却极不稳定，有正有负且数字差异程度极大。佛山照明发放现金股利的决策背景究竟如何？
（三）连年高股利的原因探究
与上市公司不分红、少分配形成鲜明对比的佛山照明公司长期坚持大比例分红，在A股市场确实独树一帜。但是，尽管持续的高额现金股利为佛山照明带来了广泛的赞誉，同时也带来较大的疑问：这个被市场人士称为“另类”的公司，在二级市场却表现平平，流通股股东似乎对公司一贯的高股利政策并不领情，也就是公司的做法在市场上迎来的并不全是叫好声，甚至于出现它的反面：被极端、个别投资者斥责为“绩优垃圾股”。这么优厚分红且业绩优良的上市公司，为什么二级市场反应消极？
1.感性猜想—董事长发放股利的承诺
佛山照明的长期高额现金股利政策及由此形成的较为尴尬的二级市场表现与一个人—佛山照明公司董事长、总经理钟信才密切相关。钟信才于1992年起任佛山照明公司董事长、总经理，他坐镇佛山照明掌门之位24年，把一家年产值只有500万元的小型灯泡厂打造成堪与GE、飞利浦、西门子相抗衡的竞争者，并使佛山照明成为中国首家照明类上市公司，是该企业的领袖式人物。
当今佛山照明众多投资者不知道的是，支撑佛山照明“现金奶牛”连年分红是缘于公司掌舵人钟信才多年前的一个承诺。在1993年佛山照明上市以后的第一次股东大会上，钟信才承诺要给投资者一个好的回报。为此，佛山照明一直保持派发高额现金股利。值得一提的是，即便在2004年，佛山照明23.97%的国有法人股被转让给境外投资者—欧司朗控股有限公司和香港佑昌灯光器材公司，（其中德国西门子全资子公司欧司朗控股公司持股13.97%，是第一大股东）董事长钟信在与欧司朗的股权交易谈判中，坚持把65%以上的分红比例作为股份交易的一个前提。
然而佛山照明这样优厚的分红方案与股利政策，二级市场却不领情。钟信才认为，这一切都是因为佛山照明高现金分红而不送股，不配合庄家、机构投机炒作所造成的。庄家和上市公司配合做高股价是当前市场的一种很普遍的行为，但是钟信才认为，炒作使然，股价涨得快跌得也快，这是对中小散户股民的不负责任。
当然，仅仅一个自称发放高额股利是为股东负责的老实人形象的董事长不足以让我们信服。佛山照明的高额股利的原因，如果说如陈信元等（2003）所言是为了大股东转移资金，那么在股改后，企业第一大股东国资办被外资的欧司朗控股公司取而代之，所占股份也由23.97%降为13.97%，减少41.7%，若仍通过发放现金股利来转移大股东的资金，水分将大大减少，显然是不明智的。然而佛山照明在股改后依然保持派发高额股利，这到底是为什么呢，在钟信才为股东着想的感性背后，一定有着理性的道理在支撑着。
2.理性探究—股东投资收益分析
要找到派发高股利的原因，可以通过分析哪类股东因此获益最大。
佛山照明投资者的股利收益反映在投资者持有股票期间各期的分红收益上，由公司分红方案和投资者持有各期收益所构成。分红方案见表5。对投资者的各期收益，我们分为短期（2.5年）、中期（5年和8年）与长期（自公司1993年上市以来的14.5年）等四期。分别进行股票持有期间收益计算、分析。股东持有期收益包括两部分：一是现金股利，二是持股期间送股、转增股和配股之后的资本收益。表6计算了四种持有期限下佛山照明的持有期收益率：（1）在佛山照明上市当年（即1993年12月31日）买入其股票，持有14.5年直至2008年中期出售，假设流通股东参与了期间1994年12月的配股，即按10：2全额认购可配股份；投资成本包括最初购买股票的价款及认购股票时按8元/股的配股价支付的价款；（2）2000年中期买入其股票，持有8年至2008年中期出售；（3）2003年中期买入其股票，持有5年至2008年中期出售；（4）2005年底买入其股票，持有2.5年至2008年中期出售。其中买入价均按照购买当日收盘价计，分别计算了持有期收益率、红利贡献率和资本收益率。
通过分析表6发现：14.5年期持有期收益率为8.98%，高于持有期间5年期银行存款利率均值（6.06%），2008年熊市背景下佛山照明股价急剧下跌，导致持有期收益率略偏低；8年为4.41%，略高于持有期间5年期银行存款利率均值（4.34%），由于受到期间送股、转增股比例小和股价下跌的双重影响，持有期收益率偏低；5年为11.06%，远高于持有期间5年期银行存款利率均值（4.52%），此持有期间的收益率由于股价差异缩小，因此较8年期有所上升；2.5年为23.79%，远高于持有期间2.5年期银行存款利率均值（3.99%），这主要得益于2007、2008年的大比例转增股和股价差异较小。其中，14.5年期红利贡献率为54.09%，8年期更是高达81.23%，5年期也达到了44.04%，即使受大比例转增股大幅影响的2.5年期也达到了28.94%，充分反映了高派现股利政策在佛山照明长期持有收益中的重要作用。
总体说来，持有期收益率短期波动较大，但是长期持有（8年及8年以上），投资者所获得股利收益（股票投资效益）均远高于同期银行存款利率，表明公司的股利政策使长期持有股东获得较大收益。
3.辅佐证明—同行业比较
清华大学朱武祥等（2004）认为，佛山照明虽然没有给短期投资者带来丰厚的回报，但给占公司股份大多数的合理定价的长期股东创造了稳定和较高的投资价值。同时，高额派现也并非大股东转移资金的工具。如表8所示，朱武祥比较了同为电光源产业的嘉宝实业（600622）与阳光股份（000608）。嘉宝实业的股利政策与佛山照明正好相反，多年来持续送股。尽管主业经营业绩每况愈下，直至变更，但由于历史上多次送股，对投资者形成了送股预期。每次送股前后，公司股价都剧烈波动，送股前涨幅巨大，送股后绵绵不断下跌。而阳光股份2000年上市，主业与佛山照明最相近，目前与飞利浦公司合作开发新型照明设备。该公司股利政策既不同于佛山照明高派现，又不同于嘉宝实业的高送股，而是不派现不分红，制造含权形象和送股预期。
由上表可见，不同的股利政策对公司短期市场表现和长期持有投资收益是相当不同的。浙江阳光股份由于上市后不派现不分红，虽然短线市场表现平稳，而长期持有则使股票投资者遭受较大的市值损失。表明市场对不分配的公司是不欢迎的。嘉宝实业董事会迎合短期投资者，多次提出送股方案，虽然短期内刺激股价不断上涨，而从长期来看，则使投资者每年遭受一定甚至较大的亏损，该公司的股票实际上为短线的部分机构与市场庄家提供了一个牟利的工具。而佛山照明公司则坚持价值投资理念，长期连续高额派现，用真金白银回报公司股东。虽然在分红的当日抑或前后等短期内，二级市场表现不佳。但长期持有，将使稳健的投资者能长期并稳定的获得超过银行利息的丰厚投资回报。
五、结论
佛山照明发放高额现金股利，受益最大为稳健的长期投资股东。由此可以推测，佛山照明通过长期稳定的高派现股利政策，自然地筛选、淘汰了一些短期投机股东，逐步构建一个与公司业绩发展战略和价值取向一致的目标股东群。
从另一方面来讲，佛山照明其稳定增长的业绩和高现金股利的特性为其外资股东、稳健的A股股东所亲睐。从公司现有的股东构成看，控股的欧司朗公司、第二大股东香港佑昌公司都是外资公司，都赞成并倾向于长期现金分红，同时公司也吸引了一批深市中稳健并坚持长期价值投资的A股股东。至此，佛山照明已形成并拥有了一个赞成公司业务发展战略和现金股利的股东群。
通过派发高额现金股利，“自然选择”出符合公司战略的股东，其实也是一个向投资者的信号传递的过程，选择出的股东与公司的发展目标一致，自然避免了不必要的分歧，减少了可能的代理成本，在这一意义上，现金股利的发放起到了一定的提高公司价值的作用。
作者单位：西南财经大学会计学院