规范的指数化调整机制等等，困境产生的源头无非是转轨成本造成的支付危机。那么既能真正解决养老金运行困境又能保障现行制度效率和持续性的对策是什么？学者们提出了许多建议，归纳一下无外乎为三类：开源、节流和增值。
有关开源途径可以在制度内增收，也可在制度外广开财源。前者主要包括养老金制度覆盖面的扩大、养老金缴费率的提高，后者则是以政府为明确的债务人，在现有制度外所采取的措施，包括政府财政补偿、发行国债和分割部分国有资产等等。无论是制度内的增收、还是制度外的开源，都有几个弊端难以克服。扩大制度覆盖面是养老金制度准公共性的共享性所要求的，本身就不应作为解决途径。另外，即使是扩大了制度覆盖面，究竟是增加了隐性债务，还是增加了养老金收入这与参与人的年龄结构密切相关，提高养老金缴费率的途径就更不可取了。第一，我国现行的基本养老金缴费率为28%，已经高于国际通行的标准20%，而且不符合其他国家不断降低缴费率的国际竞争趋势（美国12.4％，日本17.3％，转轨后的智利为13％，拉美、中东、亚洲等地区的发展中国家的平均水平是10％-12％）。第二，增加缴费率，不仅会降低个人可支配收入、降低消费，影响经济发展，同时增加企业的运营成本，既不利于企业的发展，也增加了企业“搭便车”且欠费、拒缴的动机，而且也会为制度外企业加入养老金制度设置障碍。
对于制度外的开源，根据李嘉图－巴罗等价原理，必然也会以牺牲经济增长的速度或者经济结构的平衡为代价。有关节流途径主要包括养老金替代率的稳定或适度降低、职工退休年龄的适当延长以及其他与养老金节支有关的政策措施，但都是以牺牲养老金计划参与人的切实利益为代价的，造成代际不平等现象恶化。那么国际竞争驱动下的养老基金要想不降低未来的养老水平，又背负养老金缴费率必须降低的压力，和日益扩大的养老金支付缺口，就必须探索养老基金新的投资运营模式，这种新的模式不应是简单的资产配置模式，而是一个资产与负债整合方式下的长期动态投资战略。该战略既要确保未来的养老金支付，避免支付危机，又要维持并逐步降低参保人员的缴费率，更重要的是在可承受风险范围内提高收益水平，在利率、通货膨胀、信用、流动性和投资等各种各样的风险下，确保养老基金保值增值，以保障和提高我国公民的养老水平。那么中国基本养老金保值增值的必要性体现在哪里？既符合养老金经济特性又能保障养老金保值增值实现的制度安排是什么？作为机构投资者，长期动态投资战略的理论基础是什么？实践分析工具是什么？
总第428期俞慧君：我国基本养老金保值增值模式研究····商 业 研 究2012/12二、中国基本养老金①保值增值的必要性分析
作为强制性收入转移分配制度的基本养老金无论从其制度设计的目的，还是现行制度的运行困境亦或国际的先进经验，都要求中国基本养老金必须要保值增值。
（一）现行养老金制度陷入窘境
养老金制度转轨，经济体制改革，使得原隐性社会契约下的“低名义工资”尚未为职工积累储蓄养老，被凝结在现国有和集体资产中的养老金权益又面临无对应资金积累，只能以隐性债务（国家对职工）形式存在的尴尬局面，人口老龄化日趋严重，人口红利逐渐不在，原养老金制度下的“老人”和“中人”们已经开始大批进入退休年龄，隐性债务显化加速，从隐性债务的规模上看，无论根据匡算法还是根据精算法都是不小的数字，小到几万亿大到几十万亿；从显化的变化趋势上看，显化始于1998年，终于2056年，呈先上升后下降的趋势，2024年达到峰值（汪朝霞，2009）。隐性债务显化，养老金面临支付危机成为现行养老金制度运行的第一大困境。
行政区域性的运行单位分割了统筹的整体性，不同统筹层次的基金无法调剂使用，往往造成赤字与结余并存，基本养老基金总量盈余而同时出现财政补助支出激增的局面（如沿海经济发达地区养老金积累已达几百个亿，而老工业区及一些经济不发达的贫困地区却收不抵支）。基金统筹层次低，削弱了各地基金抗风险能力、基金的调剂、平衡与运营能力。人口老龄化导致参保人数下降、企业拖欠缴费，制度覆盖面窄，参保率低，基本养老金筹资困难。
既不表现为当期养老金赤字，也无明确的偿债时间和具体的偿还金额约束的转轨成本缺失明确的承担主体与办法，使得现行“混账管理”下的“空账”成了基金收支之间的合法缺口，统筹基金不断透支个人账户，用个人账户偿还显化的债务，“寅吃卯粮”的现象屡见不鲜，“空账规模日益扩大”。牺牲“市场效率”追求“过于安全”的基金投资指导原则，使得投资限定于银行存款与国债单一品种的养老基金收益率，不仅不能抗击通胀的压力，而且还存在未来的养老支付危机，不仅不能减轻人口老龄化等因素对养老基金平衡的压力，而且无法真正参与资本市场意味着养老金计划参与人无法享受保费假期。
（二）养老金制度设计要求
将“现收现付制”和“完全积累制”进行有选择的组合被称为部分积累制，即我国基本养老金现行的“社会统筹与个人账户相结合的筹资模式”。其中现收现付的统筹部分，以短期的横向收支平衡为原则，不受通胀和利率波动的压力，也没有基金营运的压力和风险，具有代内再分配和代际再分配的职能，但代际间的这种收入再分配机制，缺乏缴费激励，它的长期均衡极易受到人口结构不利变动（如老龄化）的冲击。另外，积累制的个人账户部分以远期的纵向收支平衡为原则，其设计要求是通过资本的增值收益来保障退休后的生活，即先由养老金制度覆盖人口通过在在职年份缴费，累积金融资产形成基金（由个人账户组成），在退休后从基金（个人账户）账户中支付养老金的制度安排。它以纵向的收支平衡为原则，却极易受到通货膨胀的冲击。因此，累积基金如何进行保值增值是该模式的重点与难点，尽管不具备再分配职能，但能体现市场效率和激励作用。所以，养老基金保值增值是制度设计本身的要求。
（三）国际经验
养老基金通过参与资本市场以获得保值增值的目标，在国际上不仅是历史悠久而且是经验丰富，通过在资本市场上多样化投资来平衡收益与市场风险。在OECD国家中，养老基金投资呈多元化现象显著（见表1），其中债券和股票成为养老基金投资的主要品种。作为养老制度私有化改革的典型代表，智利在养老金建立初期，基金全部投资于固定收益证券，1985年开始允许投资股票类资产，1998年后允许投资的品种已包括外国证券、共同基金、对冲工具和股票等高风险、高收益的品种，呈现了多元化的趋势。截至2007年，智利养老基金在政府债券的投资比例为7.84，抵押债券为9.43％，企业债券为7.95％，定期存款18.38％，股票14.51％，投资基金3.7％，国外股票和对冲基金为34.68％，其他占9.32%②。在经济高速增长期，中等投资风险级别的养老金的实际年均回报率为12.63%，在经济增长放慢时，收益率出现了持续下降。根据智利养老金管理委员会的主管胡利奥·布斯塔门斯的解读，投资收益在一定程度上依赖于经济增长，那么对于高速发展的中国，提高多元化投资获得高收益是可行的。
美国的养老保险体系庞大且复杂，其中加州公务员制度③（世界第二大公共养老基金）以投资多元化为基本投资原则，根据全球经济状况、未来负债以及未来缴费收入等因素，确定其基金在国内外市场上、股票、债券、房地产和其他投资品种的配置比例，从而获得长期的投资业绩。2007年加州公务员退休制度的资产配置情况如下，现金及等价物0.8％，固定收益工具27％（其中国内占24%，国际占3%），股票55.4％（其中国内股票占34.5％，国际股票占20.9％），积极的全球范围内的资产配置策略使得其长期投资收益率一直稳定。到2001年6月30日，加州公务员退休制度的5年期年均投资收益为10.6%，10年期年均投资收益为11.4%。近年来该养老基金大约3/4的收入来自于投资收益，稳健优异的投资成绩对其养老制度的健康持续运行起到了根本性作用。
三、建立国家级机构与养老金保值增值
在制度安排上，提高基本养老金统筹层次，建立国家基本养老金管理机构，不仅具备经济理论的条件，而且是解决现阶段我国基本养老金运行困境和保障养老基金保值增值的最佳决策。这里所提到的国家基本养老金管理机构是不同于政府、不同于私人企业性质的独立机构，具有法律和组织结构上的独立性，具有职责范围内的决策独立性，应该不受或少受其他政府部门的影响。国家基本养老金管理机构应以“理事会”的形式存在（可借鉴全国社会保障基金理事会的治理形式）即“国家基本养老金理事会”，作为国家基本养老金资产管理的“受托人”，要以“法定性、独立性、公益性、专业性”作为自身的运行特征，是为受益人利益服务的信用组织。通过集中管理和专业运营，不仅可以降低交易成本，增加受益人收益和降低风险，同时也可为今后商业性金融机构参与或主导的基金运营管理模式转变积累经验和时间。
1．“准公共品”的经济属性为国家提高统筹层次提供理论条件。实质是强制性收入转移分配制度的基本养老金制度，具有“准公共性”，从现收现付的统筹基金来看，其具有社会共济、调节收入水平和再分配的功能，显然属于国家公共经济政策的范畴，具有准公共物品的性质；从积累性质的个人账户基金来看，情况相对复杂，从理论上来看，个人缴费的账户应该是“私人物品”，但根据我国的现实国情以及运行管理情况，个人账户基金实际上同样具备“准公共性”，原因如下：（1）个人账户基金亦属于强制性养老保险制度，从账户基金的缴费筹集、运营到养老金给付都由政府负责，设立目的是为制度覆盖人口谋求福利，具有公共物品的特征；（2）个人账户缴费累积额在支付完毕时，统筹基金承担了“长寿支付”，两个账户存在共济性，共同承担养老福利，具有公共性；（3）基金的投资管理不会对私人投资产生负面性，具有共享性和非竞争性。因而基本养老金的准公共性为国家作为委托人，提高基本养老金的统筹层次提供了理论条件。
2．提高统筹层次，降低交易成本、受益人增加收益减少投资风险。将基本养老金进行集中管理的另一个优点就是交易成本低。首先，降低了低统筹层次下的运行管理成本，其次，在集中管理运营下，基金的规模效应本身就能降低交易成本，同时，唯一确定的专业受托人，可以降低委托人为甄别评选多个受托人的“搜寻成本”和“谈判成本”。新加坡和丹麦的经验从另外一个角度证明了，集中管理的成本要低于分散管理的成本。根据新加坡中央公积金局的数据，中央公积金的管理成本占当年（2004年）缴费的比例低于1%，而根据丹麦ATP④数据，其管理成本占当年（2004年）缴费的比例约为3%左右。提高统筹层次后，国家基本养老金理事会可以参考丹麦ATP的风险分担机制，向所有养老金计划参与人支付相同的利率（针对个人账户而言），利率是由当年的通货膨胀率和职工工资增长率确定，个人账户资金有了安全保障，同时在可承受的风险水平下，分配部分运营成果以增加参与人的养老金权益，提高养老水平。
3．参与资本市场互动，分享运营成果，为机构独立运行积累时间与经验。将全国的基本养老金进行集中管理，不仅可以统一调剂与平衡基金收支压力，更重要地是可以发挥养老基金的规模优势，进行专业投资运营实行保值增值目标。根据其他国家的运营经验，对于基金的运营管理（主要是积累制基金）可以由政府执行，如新加坡的中央公积金局，也可以由私营的或商业金融机构运营，如丹麦、智利等国家的经验。但根据我国的国情还不具备让积累制的个人账户基金交由私营的、商业性金融机构来进行运营管理，主要原因有三个：（1）我国的资本市场发育还不够成熟，商业性金融机构无力承担运营失败的风险；（2）现有的商业性金融机构还不具备驾驭养老金计划这样如此大型、长期、对安全性和收益性要求严格的机构投资经验；（3）个人账户累积资金还未形成规模。因此，先通过“国家基本养老金理事会”将整个基本养老金结余参与资本市场互动，以最专业的机构投资者身份，培育资本市场，进而分享资本市场的运营成果，既可以帮助政府解决隐性债务加速显化的问题，而且可以为商业性金融机构提高机构投资经验和运营能力积累时间。同时政府作为“国家基本养老金理事会”的委托人和最后担保人，不仅可以减轻运营压力，而且可享受政府根据经济和社会现状而“特有的优惠”政策。待资本市场发育成熟、商业金融机构经验丰富，转轨成本支付压力逐渐消失后，国家可考虑将统筹账户和个人账户分账管理，再由商业金融机构来独立运营积累性基金。
四、养老金运营的战略理论基础
全球经济的发展带动了金融市场的繁荣，金融市场的全球化与衍生产品的深度开发，使得市场的不确定性与波动性加剧。金融机构要在不稳定的经济环境中提升效率获得成功，就需要借助能够解决不确定性下动态决策的理论与工具，而资产负债管理（Asset Liability Management，ALM）已经成为大型金融机构主要关注的焦点（W.T. Ziemba，2010）。资产负债管理理论的核心内容指出，要以资产和负债的关系为轴心来管理金融资产，即所管理的资产既能履行到期兑付的责任，又能获得跨期投资的满意回报。对基本养老金进行资产负债管理可以全面地实现制度设计的目标，通过对养老金的资产负债管理可以实现：保证当前和未来的养老金支付，避免支付危机；维持并逐步降低参保人员的缴费率，在可承受风险范围内提高收益水平；以及通过资产负债管理进行全面风险管理；在利率、通货膨胀、信用、流动性和投资等各种各样的风险下，养老金要执行指数化策略（如对通货膨胀的调整，对工资增长的调整，与银行利率挂钩等等）来承担期限不同的负债，因此，养老金的资产负债管理又被看作是一个不确定性下的动态战略决策问题。
1．养老基金的资产负债管理是平衡风险与收益的最佳选择。高统筹层次的国家基本养老金需要一个既能考虑基金安全性又能兼顾基金收益性的战略管理理论。不能简单地将养老基金视为证券基金，将投资战略锁定在选择资产类型（asset category）和不同时期的配置比例上，养老金计划同银行和保险公司一样，不仅要考虑资产方，更要关注到期兑付的债务，如果根据简单的公式：投资者财富⑤＝∑Ixi-PV（负债），那么大多数资产配置的研究都忽略了公式右边的第二项（负债的现值），仅仅将注意力集中于资产会导致错误反映风险和相关报酬的问题，特别是风险厌恶的投资者。在实际中，负债的现值会因为折现率的变化，现金流的变化或者两者同时变化而发生变化，因而，为准确估计未来与财富相关的风险，投资运营战略必须从整体角度来考虑资产和负债这两个项目。
国内对社保基金和养老基金的保值增值问题，研究成果较为丰硕，绝大多数学者都采用资产配置理论作为分析的理论基础，值得一提的是，对作为储备性基金的社保基金根据资产配置理论研究或检验其投资运营的效果，不会存在什么问题，因为社保基金没有明确的、到期的兑付债务，只需考虑社保基金的性质属于风险厌恶者，以此作为对风险偏好的设定，进行动态资产配置分析，结论不会存在巨大的偏颇。但是，如果对有明确的、不同期限的到期兑付债务也同样采用资产配置理论，必然会导致决策失误或者分析结论存在巨大偏颇。如果不考虑到期兑付的债务，只考虑资产的配置，必然是忽略了风险只追求收益，金融市场风险、信用风险亦或流动性风险带来的不只是基金收益受损的问题，更重要的是基金将深深陷入支付危机。如果过于关注到期兑付的债务，比如储备过多的现金流，又会导致失去分配投资运营收益的机会。所以对于基本养老金来说，它需要能够在资产和负债整合方式下考虑和平衡风险与收益的关系，而资产负债管理理论恰好能够出色地做到这点。
2．养老基金的资产负债管理可为建立合适的养老金支付指数化提供决策依据。穆怀中教授在其《中国养老金调整指数研究》一书中，以卡尔多·希克斯社会福利补偿理论为基础，提出了理论上的“不论社会价值取向如何，都应该坚持公平与效率统一”的养老金指数调整标准，构建了“物价、工资、生存标准”三位一体的综合指数，主张我国应建立规范、适时、合理的调整指数。养老金支付指数化是养老金制度设计的目标之一，那么基本养老金的投资运营必须要以能够履付养老金支付的指数化调整为前提，而简单的资产配置模型框架无法考虑动态的负债变化，只有在资产负债管理的模型框架下才可以全面地考虑多重约束条件下的投资运营问题。
除此之外，在基本养老金提高至国家级统筹层次后，养老金支付指数化的调整，是采用穆怀中教授提出的“高”、“中”、“较低”和“最低”四种方案中的哪一种呢，还是采用根据丹麦ATP的模式，是以基金的平衡为目标还是以养老金缴费成本最低为目标，目标不同，最优的指数化调整方法可能就不同，反之，指数化调整方法不同导致基金的投资运营规模就不同，所以研究者或者政策制定者在对类似问题进行研究时，必须要在资产和负债整合的方式下进行。
3．养老基金的资产负债管理为确定合理的缴费率提供决策依据。资产负债管理理论的模型框架在西方国家养老金计划中的应用十分广泛，无论是应用于现收现付制、基金积累制、DC型还是DB型的养老金计划，都在实践中取得了显著的成效。对我国提高统筹层次，建立国家基本养老金投资运营机制的研究中，利用该模型框架对我国基金养老金缴费率设置是否合理进行实证分析，可以为决策部门提供决策依据。而且可以利用该模型框架分别对统筹账户的缴费率和个人账户的缴费率进行优化分析。
4．多阶段随机规划方法为养老基金的资产负债管理提供实践分析工具。有关资产负债管理模型工具的选择，目前国际上较为推崇的有随机规划模型、随机控制模型等，但大量研究表明，在现实市场不完备、又广受交易限制的条件下，随机规划模型为不确定性条件下的金融优化问题提供了灵活且有效的分析工具。随机规划模型提供一个全面的目标模型框架，用情景树代表未来变动情况的不确定性，将决策者对不确定性的预期加入模型，可以全面考虑诸如交易费用、市场不完备性、税收、交易限制和管理规则等多方面因素，相比其他模型在描述问题方面具有更大的灵活性、全面性和实用性。
采用多阶段随机规划方法的资产负债管理模型框架，国外对此方面的研究可谓硕果累累，不仅如此，该模型框架已经在实践中取得了显著的成功，一个是Russell-Yasuda-Kasai方法，该方法获得1993年Franz Edelman竞赛二等奖，奖励其在管理科学领域的成功应用，而且为Yasuda-Kasai公司全面应用，两年间（1991年4月－1993年3月）就增加收益7 900万美元。另一个例子是Towers Perrin公司，该公司适用资产负债管理模型框架为养老金计划提供保险精算建议，以及作为资产顾问进行推荐，收益颇丰，还有Kusy和Ziemba为温哥华城市储蓄信贷协会的5年资金规划设计的多期随机规划资产负债管理模型。不仅如此，芬兰、荷兰、瑞士等国家都展开了养老基金的资产负债管理，采用的分析工具都是多阶段的随机规划方法。
欧美等发达国家的大型金融机构在运用资产负债管理理论模型框架指导下，投资管理实践经历了许多年，我国不仅可以从国外丰硕的研究成果中学习和借鉴先进的理论和方法，而且可以从实践先行者那里汲取宝贵的实际运营经验。用成熟的理论、先进的方法来进行基本养老金的投资运营，势必可以满足制度本身对保值增值的客观要求，而且可以为制度的健康运行提供保障。
五、结语
作为一项长期的货币收支计划，规模大、周期长的养老基金本身就增值要求高，也只有通过积极参与资本市场的多元化投资，当然也可投资实体经济，实行真正的增长，使得其收益率先超出通胀率，抵御货币贬值的风险，再增值才能保障未来的支付需要。因此将基本养老金提高到国家级的统筹层次，不仅为了获得基金的规模效应，更是为了借助专业的，独立的基本养老金运营机构，采用国际上先进的、最适合于养老金计划的理论与分析工具，建立长期的投资战略，在我国经济快速增长的大好形势下，参与和分享资本市场运营的成果，不仅有利于资本市场的发展，更重要的是可以保障我国现阶段养老金制度的效率与持续性发展。
注释：
①1951年中国建立了养老保险制度，企业职工与机关事业单位采用分开独立地养老保障制度，本文所指的基本养老金是指针对企业职工的养老金制度。
②数据根据Superintendency of Pension Fund Adminstrators（http：//www.safp.cl整理。
③加州公务员退休制度1932年开始运行，截至2007年10月31日，拥有2 530亿美元的资产，是美国最大的公共养老基金，世界第二大公共养老基金。
④ATP：丹麦的劳动力市场补充养老基金，是全球最好的国际机构投资者之一，其名下所管理的资金总额高达600亿欧元，是丹麦境内最大的机构投资者。
⑤公式中的参数说明： xi表示投资者第i种资产价值，i表示资产种类，PV表示现值。
参考文献：
［1］ 李丹.中国养老金隐性债务偿付机制研究［D］．复旦大学，2009.
［2］穆怀中.中国养老金调整指数研究［M］．北京：中国劳动社会保障出版社，2008．
［3］俞慧君，王忠民.国外现代资产负债管理理论的发展与应用［J］．未来与发展，2011（8）：29.
［4］翟一春.我国养老保险基金投资问题研究［D］．复旦大学，2008.